市场疯狂暂时平息，资金在如何流动？

然而，上周下跌中并未发挥主要作用的潜在失衡因素，仍可能在下一轮抛售中引发更大规模的调整。

未来几天乃至几周对美国和全球金融体系而言至关重要，因为若再次发生大幅抛售，势必将进一步引发人们对美国国债“避风港”地位的质疑——毕竟上周它们在这一角色上表现相当失败。

在过去五个交易日中，国债收益率的盘中涨幅是至少25年来最大的一次。

但从多个角度来看，此次影响相对温和。下次市场可能就没那么幸运了，原因包括：

国债市场的流动性恶化程度相对温和；

收益率并未大幅偏离“合理估值”模型；

收益率曲线的陡峭化以及期限溢价的抬升幅度，在这轮收益率上行中不算极端；

外资的抛售可能并不激进；

套利交易的解除看起来也还算可控。

本轮抛售和波动的一部分原因在于美国国债市场流动性的下滑。可以通过衡量各类国债相对于“理想平滑曲线”的平均偏离程度来观察流动性变化。以此衡量，本次流动性恶化程度属于中等。

从基本面角度看，收益率的上行也不算特别离谱。上周整个收益率曲线的利率上升了30到50个基点，但整体并未明显偏离公允估值。

以下估算模型基于全球央行利率、收益率曲线、政策利率和油价等因素来预测10年期收益率在一个月后的合理水平。目前10年期美债收益率仅比模型估值高出约35个基点。相比之下，过去几年中收益率“高估”得更厉害的情况出现过多次。

本轮长期收益率上行主要是由期限溢价（term premium）驱动的。尽管它与收益率曲线走势密切相关，但由于曲线陡峭化相对克制，因此期限溢价的抬升也较为温和。此外，其他衡量期限溢价的市场指标（如10年期收益率与10年远期1个月OIS利率之差）也未出现明显飙升。

上周市场盛传中国停止购买美债，或通过比利时和英国等“代理人”出售持有的美债。虽然TIC数据将在未来几个月提供更多明确信息，但目前来看，非官方外资的抛售力度似乎并不强。

美债ETF的净流入流出可以实时反映私人买家的动向。目前看来，美国本土投资者在抛售美债，而外资则基本持平（假设“全球注册”ETF的买家主要是外国投资者，“美国注册”ETF的买家主要是本土投资者）。这也与上周的大部分抛售发生在美股交易时段一致。

市场上也有传闻称日本和欧洲机构在美股下跌后出售部分债券仓位以调整资产配置。这与欧元和日元的上涨走势一致，尽管债券头寸通常会有外汇对冲，而股票出售往往对汇率影响更大。

除了外国投资者，执行基差交易（即卖出国债期货、通过回购方式买入现券）的对冲基金似乎也没有集体撤出美债市场。这种交易的解除在极端情况下可能会引发市场崩盘（如2020年3月）。尽管市场上有部分解除迹象，但尚未出现明显的“大规模投降”信号。

例如，如果对冲基金平仓，我们通常会看到其期货净空头头寸减少——但目前还没看到这一变化（至少在上周二为止的最新数据中）。

此外，若他们解除回购脚的交易，融资利率应会大幅上升。虽然SOFR和其他回购利率上行到了略高于联邦基金有效利率的水平，但涨幅只有2020年3月那次的三分之一左右，并且目前已回归正常。

不过，一切也并非风平浪静。基差本身的波动确实加剧，其隐含波动率飙升至自2020年3月解除交易以来的最高水平（可参照下图中的基础值近似计算）。

虽然基差交易在上周“幸存”，但其潜在风险不容忽视。当前该策略的规模估计已达1万亿美元，是疫情初期的两倍。而作为这类交易的“缓冲器”——一级交易商的资产负债表，目前已被大量固定收益和股票资产占据，缓冲能力减弱。

那么，这一轮美债下跌的主要驱动因素是什么？上述所有因素都有所作用，但都不是单一主导力量。可能加剧市场波动的是对冲基金：他们可能预期关税政策将引发不利局面而提前布局，但当收益率走势与预期相反时，又迅速退出交易。

如今的美国国债处于一个颇为棘手的位置。虽然这轮下跌没有酿成更严重后果，但许多潜在风险依然存在，随时可能放大下一轮抛售。

通胀担忧并未消失；财政赤字依然庞大，若进入衰退，赤字可能轻易突破两位数；收益率可能继续远高于合理水平；而基差交易依然可能引爆金融系统的脆弱点。当前国债市场获得了一次“缓刑”，但这并不轻松。