青岛啤酒：企稳向好，加速可期

事项

公司发布2024年年报。全年公司实现营业总收入321.4亿元，同比-5.3%；实现归母净利润43.45亿元，同增1.8%；扣非归母净利润为39.5亿元，同增6.2%；单Q4公司实现营业总收入31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，同比基本持平；扣非归母净利润为-7.35亿元，去年同期-8.76亿元。此外，计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pcts至69%。

评论

库存已至低位，低基数下Q4销售企稳向好。24年公司销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%，销量承压主要是外部需求平淡叠加公司主动去库所致，但升级仍在前行，全年主品牌/中高档以上销量占比分别同比+0.6/+1.4pcts，分单品看，预计经典同降接近5%、白啤同增个位数，表现好于整体，纯生和超高端产品相对承压。单Q4看，在Q2-3大力去库之后，库存已至历史低位，叠加23Q4三厂事件影响导致基数较低，24Q4销量/吨价分别同比+5.6%/+1.7%，其中主品牌/中高档以上销量分别同增7.4%/10.9%，经营开始企稳向好。

Q4费用率大幅优化带动扣非利润减亏，全年盈利稳步提升。全年来看，成本红利驱动公司吨成本同比-2%，毛利率提升1.6pcts；销售费用绝对值有所精益，但受规模效应弱化影响，销售费用率上行0.4pcts；管理费用率则同降约0.1pcts，主要系职工薪酬与股份支付费用有所降低；最终净利率同增1.2pcts至14.0%，盈利水平稳步提升。单Q4看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-1.2/-4.2/-2.0pcts，预计毛利率下行或与成本计提和市场投放节奏有关，广告宣传费节约以及成本效应强化则驱动费用率明显下行。此外，Q4资产减值损失&处置收益占收入比重合计下降约3.8pcts（23Q4存在土地出让收益）。综上，Q4归母净利润同比持平，扣非净利润则减亏约1.4亿元。

展望25年，轻装上阵、换帅出发，开门红稳中向好，旺季加速可期。销售端看，一是公司率先完成去库，25年轻装上阵且基数较低，二是新董事长姜总于24年底上任，经营务实提升销量重视度，并加强各省区费用投放与产品组合配置灵活度。预计25年初高基数下，开门红销量稳中向好，3/4月起基数走低，旺季有望迎来加速修复。利润端看，预计成本红利有望延续，大麦锁价预计25年成本同降个位数，3月国内铝锭/瓦楞纸/浮法玻璃（非啤酒玻瓶使用，仅参考趋势）市场价分别同比+8.2%/-7.1%/-30.6%基本处于低位；虽然费投力度或有增加，但销售复苏、规模效应强化之下，预计业绩有望实现双位数增长。

投资建议

企稳向好，加速可期，维持“强推”评级。公司轻装上阵、换帅催化叠加宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复动力充足，节奏上，开门红已稳健向好，后续基数走低之下有望加速修复。我们给予25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元（原25-26年预测为49.0/53.7亿元），对应A/H股25E PE分别约为21/14倍。公司24年分红率提升至69%，对应A/H股股息率分别3.2%/4.9%，H股已具备一定吸引力，且后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25E PE分别约25/18倍，维持“强推”评级。

风险提示

需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。