农夫山泉：走出底部，修复在途

事项

公司发布2024年年报，24年全年实现主营收入428.96亿元，同增0.5%；归母净利润121.23亿元，同增0.4%。24H2实现主营收入207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7%。

评论

包装水降幅扩大，饮料环比降速，24H2收入略低于预期。24H2包装水实现收入74.22亿元，同减24.4%，主要系2月舆论风波影响延续、叠加H2推动去库所致，同时公司及时澄清影响，并推出绿瓶、增加投入，份额实现逐步回升。24H2饮料营收同增7.4%至133亿，环比明显降速，其中24H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收83.14/23.82/19.71/6.34亿元，同比+12.8%/-2.5%/ +6.6%/-11.9%，预计主要系去年同期高基数影响所致（23H2饮料营收同增60.3%、茶饮料同增104.8%）。

规模效应弱化拖累毛利率，费率优化与其他收入增厚，净利率维持稳定。整体财务指标看，全年/24H2毛利率分别同比-1.5/-1.6pcts至58.1%/57.3%，主要系绿瓶水上市促销、包装水收入下滑影响规模效应、果汁原料成本上行所致。费用端，销售/行政费用率24年分别同比-0.4/-0.5pct，24H2分别同比-0.4/-0.4pct，虽然广告与促销费用有所增加，但饮料占比提升驱动物流费率下降，因此均实现小幅优化。此外，其他收入占总收入比重24H2/全年分别同增1.1/0.7pcts，政府补助及公允价值收益增厚利润。分部盈利水平看，24H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料经营利润率分别同比-6.1/+0.9/-0.9/+2.0/+3.8pcts，主要系包装水规模效应弱化，饮料整体表现稳中向好。综上，全年/24H2净利率分别约28.3%/28.4%，同比基本持平。

当前经营逐步走出底部，旺季将至经营有望加速修复。24年3月起舆论与竞争加剧扰动包装水销售，公司积极布局绿瓶、加大费投，坚守份额的同时也使得盈利阶段性承压。展望25年，当前公司小瓶包装水份额已稳步回升，公司以1.5-2L的中大规格包装水积极拓展家庭等场景增量，叠加3月起报表基数进一步降低，营收有望加速增长、规模效应带动毛利率修复。同时，考虑今年盈利能力较低的绿瓶水占比稳中有降、费用投放或趋理性，包装水盈利有望同步修复。饮料业务方面，无糖茶、电解质水等赛道景气延续，公司长期主义持续打磨之下，渠道与产品力行业领先，且当前东方树叶等核心产品渠道库存已至较低水平，今年寻求餐饮、娱乐等渠道新增量，匹配以冰柜投放等赋能动作，旺季将至加速可期，全年有望延续双位数以上增长。

投资建议

优质龙头底色不改，经营逐步走出底部，维持“推荐”评级。公司包装水业务走出底部，量利低基数下有望迎来修复，饮料业务当前库存较低，旺季催化可期。我们给予25-27年EPS预测1.26/1.43/1.58元（25-26年原预测为1.28/1.45元），当前股价对应25年PE 27倍。考虑公司经营质地优秀且流通盘较小，估值切换之下给予25E PE 30X，对应目标价42港元，维持“推荐”评级。

风险提示

终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。