白酒：行业筑底期，弱预期回温

核心观点：周期筑底，预期回温。近两周白酒板块有所回温，2月整体板块涨幅5%+，我们认为除资本市场风格轮换外，核心系节后市场调研加快修正此前市场极端负面预期，加之近两周核心酒企近期调研交流传递企稳信心，验证我们近期报告《弱预期正逐步破冰》（20250218）的判断。具体看：

过度悲观预期修正：飞天价盘坚挺，酒企策略清晰。我们本周调研进一步实地调研感受，渠道关于白酒的极端负面预期已修正且有一定回温。节后白酒动销整体平稳，龙头酒企主品控量挺价，而副品以价换量、或新开产品作为护卫舰，因此近期多家酒企密集发布停货指令，后续预计也有不少酒企即将推出战术性产品。此外普茅批价保持稳定，留足价格安全垫，进一步夯实渠道及资本市场对飞天批价的底部预期，对筑牢2000元以上批价底部的信心显著提升。

上市公司交流传递企稳信心。最重要是近期茅台先后赴多地走访调研，并与上海、深圳、北京三地代表投资者真诚交流，并传递企稳信心，经营策略上重点以产品体系驱动，保持飞天量价平衡，同时更积极面对经济新旧动能转换、以及高端白酒消费人群结构调整，核心是更加开放触达终端消费者。另外，我们本周也参加今世缘投资者交流，反馈春节动销较好，省内100-500元价格带份额持续提升，V3增长好于预期。此外，汾酒、老窖等企业近期渠道端交流也传递企稳信号。

资本市场风格轮转，白酒估值底部凸显性价比。自24Q4以来，因担忧消费复苏不及预期、白酒春节动销等，白酒机构持仓持续回落，白酒估值再次回落至去年8月底底部水位。节后伴随科技等板块快速走强，而白酒节后基本面平稳、负面预期好转、估值性价比凸显，市场关注度明显回温。

调研中的三点重要变化，行业筑底信号渐显现。继两周前实地调研江浙市场后，本周我们进一步前往安徽、河南实地调研。感受行业正走出渠道加大亏损、市场无序的加速下行期，周期筑底的信号渐显现：

一是部分渠道反馈现金流已有改善。此前春节为结款、扎账关键时期，部分经销商与终端对现金流管理更加谨慎，针对终端赊销客户集中清理，要求现金回款拿货，加之酒企端不再强硬压货，因此虽订单、出货总额有所下滑，但现金流实则逐步转好，节后更加明显感受到部分渠道反馈现金流已有改善。我们认为，酒企现金流改善是行业见底回升的关键信号，而渠道及终端现金流改善，更是酒企现金流改善前置指标，值得进一步观察。

二是酒企销售架构更加灵活，有望加速市场秩序重塑。行业景气期多数酒企加速渠道扁平化，费用及终端控制权逐步上移至酒企端，行业承压期，先前扩张的部分小商及终端率先受损出清，抛货进一步扰乱价盘市场，亦一定程度削弱核心经销商市场拓展及秩序维护意愿。当前各酒企逐步实现组织权限下放，如茅台成立茅台1935独立条线，五粮液成立销售平台公司、郎酒打造品牌事业部“准公司”，预计上半年各酒企销售架构重塑到位，一线执行及费用投放灵活性加大，下半年市场动作逐步见效，有望改善行业动销情况。

三是费用投向更注重BC端平衡。我们去年报告《扫码红包失效了么？》提到扫码红包争议的本质是厂商矛盾加剧，而当前主流酒厂陆续取消扫码红包，继习酒、古井等酒企反向红包政策调整之后，郎酒红花郎、郎牌郎系列全面取消扫码红包，从厂家主导C端费用投放，走向厂商协销，保障动销周转同时，改善经销商利润空间，释放经销活力。

投资建议：悲观预期修正企稳，底部区间价值布局。我们认为，行业筑底信号渐显现，且市场弱预期正进一步修正，当前至二季度白酒板块预期底将逐步形成并夯实。建议中长线资金重视底部布局价值，标的上优先推荐竞争力强的价格带龙一，穿越周期底牌充足的茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。

风险提示：消费需求持续低迷、库存消化情况不及预期、竞争加剧等。