华润啤酒：三十而励再出发，开局良好启全年

事项

华润啤酒发布2024年年报。公司全年实现营业总收入386.35亿元，同比-0.8%；表观归母净利润47.39亿元，同比-8.0%。剔除关厂减值与安置费用0.36亿元（23年为1.41亿元）、24H2政府补助与土地收益2.66亿元（23H2为9.37亿元）后，利润同比约+0.2%。拟派末期股息每股0.387元，连同中期股息24年度派息每股0.76元，分红率约52%。华润成立30年间，先是跑马圈地成就全国龙一，再到发力改革剑指高端，19年至今大高档销量翻倍、利润增长超过3倍，高端化战略推进顺利、成效斐然。我们对2024年报分析如下。

评论

H2需求平淡叠加主动去库，啤酒收入低基数下表现稳健，高端化仍在前行。24H2啤酒收入同降0.4%至139.2亿元。其中销量同降约1.2%，主要系需求延续平淡叠加公司推行“厂商命运共同体”去化库存，但低基数下降幅仍较H1有所收窄；吨价则同增约0.8%，升级仍在延续。24全年来看，啤酒量/价分别同比-2.5%/+1.5%，分结构看，次高以上/高档以上销量分别同增个位数/9%+，其中喜力增长近20%，老雪与红爵基本翻倍，纯生与SX实现低单增长，主流与中低档产品有所下滑，啤酒高端化仍在前行。

H2成本红利进一步释放，啤酒核心EBITDA率稳步提升。24H2啤酒业务毛利率同增1.6pcts至33.5%，主要系低价原料进一步使用推动吨成本同比降幅扩大至-1.6%。费用端受去库及规模效应减弱等预计小幅上行，但剔除减值、员工安置、政府补助与土地出让受益影响后，24H2啤酒核心EBITDA率仍提升0.7pcts实现稳步增长。全年来看，啤酒业务毛利率/核心EBITDA率分别同比增长0.9/0.7pcts至41.1%/21.6%。

白酒摘要增长亮眼、金沙梳理品牌，成本控制带动毛利大幅提升。经营节奏上，2024年白酒业务收入增长4%至21.5亿元，其中H2受行业需求疲软、公司控制库存影响而下滑约11.5%。分单品看，焕新完成的摘要表现较为亮眼，24年收入增长约35%、贡献白酒收入的70%以上，而金沙着重调整库存与价盘、重塑品牌形象故有所下滑。毛利率方面，24全年/24H2分别大幅提升5.6/8.9pcts，主要系成本控制取得显著成效，而费用端全年投放增加塑造品牌、H2需求偏弱之下费投有所控制，因此24全年/24H2白酒核心EBITDA利润率分别同比+1.4/+10.8pcts。

展望2025，开门红表现亮眼，拥抱多元促销售，“三精”主义提效率。公司业绩会反馈，1-2月需求局部修复，公司在高基数下销售表现良好，预计啤酒销量实现个位数增长，其中喜力同增20%+，开局表现良好且库存仍处于较低水平。展望全年，节奏上，3月起基数将开始走低，而经营上，面对消费场景与需求日益多元化，公司产品端继续推进喜力与纯生全国化、SX焕新再出发，并将推出更多健康化和具备区域特色的品牌，二是积极拥抱歪马、山姆、货架电商等多元渠道把握销售机会，预计全年销售端修复可期。同时，公司提出存量时代落实“三精”主义，通过精简组织流程、精益成本费用、精细业务动作，全方位落实效率提升。我们预计在销售修复的基础上，原材料成本红利叠加内部精益提效，公司盈利有望实现良好增长。

投资建议

三十而励再出发，开局良好启全年，重申“强推”评级。公司在啤酒领域总量与高端竞争力已具备领先优势，又在高端化下半场拐点，前瞻提出厂商命运共同体、三精主义，战略清晰、再起征程。年内看，开门红表现亮眼、当前内部士气充足，后续促销费政策显效、基数走低叠加成本费用优化，预计修复可期。而中长期维度，业绩稳增亦可看长远，且分红率亦有望提升。给予25-27年盈利预测52.3/57.4/61.3亿元（原25-26年预测为60.4/64.7亿元），维持一年目标价40港元，对应25E PE约23X，维持“强推”评级。

风险提示

消费疲软，高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。